Перейти к содержимому


Модель оценки валютных курсов ЦМИ и некоторые выводы

Россия ЕЭС финансы

  • Вы не можете ответить в тему
В этой теме нет ответов

#1 nessie264

    Переводчик

  • Пользователи
  • PipPipPipPipPip
  • 10 102 сообщений
  • LocationРоссия Снежинск-Тольятти

Отправлено 03 Декабрь 2011 - 12:01

Центр макроэкономических исследований Сбербанка России

Модель оценки валютных курсов ЦМИ и некоторые выводы

Ноябрь 2011 г.
  • ЦМИ построена модель поведенческого равновесного реального курса. Модель позволяет оценить долгосрочные факторы изменения реальных обменных курсов, а также отклонение фактического курса от равновесия. В свою очередь, это позволяет определить вероятную динамику курса в долгосрочной перспективе, а также спрогнозировать, как те или иные события повлияют на динамику курса.
  • Равновесие реального эффективного курса валюты определяется динамикой следующих факторов: уровнем развития страны (эффект Балассы-Самуэльсона), чистыми иностранными активами и уровнем госрасходов. Влияние всех трех факторов на курс – положительное.
  • Реальный эффективный курс евро на конец третьего квартала 2011 по сравнению с равновесием был переоценен на 5%, на конец второго – на 6%. Т.е. в последнее время реальный курс евро движется к равновесию.
  • Концепция реального курса позволяет оценить равновесие для отдельных стран еврозоны. Переоценены реальные эффективные курсы в странах периферии (Греция – на 24%, Испания – на 18%, Португалия – на 21%, Ирландия – на 10%), в ядре еврозоны реальные курсы недооценены (Германия – на 5%, Голландия – на 1.5%, Франция – на 5%).
  • Кроме того, недооценены реальные эффективные курсы в Швеции (15%), Великобритании (15%), Финляндии (14%), США (10,6%), Норвегии (5%), Переоценены валюты в Канаде (11,2%), Новой Зеландии (22,4%), Японии (16,8%), Швейцарии (16,5%), Австралии (24%).
1. Краткое описание и основные выводы

Точное предсказание валютного курса на заданную дату связано с огромным интересом, но еще большими трудностями. Даже последний глобальный финансовый кризис никто не смог с точностью предсказать, что уж говорить о курсах валют, которые зависят и от кризисных явлений, и от множества других, менее заметных, событий.

Но это касается краткосрочных колебаний, оценка долгосрочной динамики имеет больше теоретических обоснований, для этого используется концепция равновесного обменного курса. В таких ситуациях можно начать с некоторых теоретических концептов, которые могут пригодиться в будущем. «Равновесный» курс валюты, зависящий от долгосрочных макроэкономических факторов, хотя и не встречается в реальности, может быть очень информативным. Фактический курс не обязан совпадать с равновесным, но если они сильно отличаются друг от друга, то можно ожидать коррекции. Таким образом, равновесный курс дает возможность предсказания динамики курса. Например, если исходя из некоторых теоретических заключений, мы сделали вывод, что равновесный курс в текущих условиях дешевле фактического, можно ожидать удешевления. Если в будущем что-то повлияет на равновесный курс, это скажется и на рыночном курсе, т.к. экономика в конечном итоге стремиться к равновесию.

ЦМИ разработал модель валютного курса, и в данной работе представлены полученные оценки. На данном этапе модель оценена на выборке развитых стран, поскольку, во-первых, данных по развивающимся странам недостаточно, и, во-вторых, курс в развивающихся странах зачастую определяется активной валютной политикой (например, в определенные периоды может быть фиксирован) и пытаться объяснить его другими переменными на всем периоде оценивания было бы некорректно. В перспективе мы планируем использовать результаты этой модели для прогнозирования
курсов валют развивающихся стран.

Результаты по указанным вопросам представлены далее в этой главе. Детальное описание подхода к моделированию и оцениванию – в следующих главах.

Долгосрочное равновесие и расхождения

Для ответа на первый вопрос (оценки равновесного курса) мы используем модель поведенческих равновесных курсов (BEER), на панельных данных из 21 развитой страны за период 1964-2000 года. Ряд заканчивается 2000 годом, поскольку после него страны еврозоны имели жестко «фиксированный» курс к евро, и это важнее остальных
фундаментальных факторов в нашей модели. Оценка равновесного курса евро строится, используя агрегированные показатели ВВП на душу, чистых иностранных активов и государственных расходов для всей зоны евро, применяя калибровку модели, полученную на панельной регрессии для отдельных стран. Реальный эффективный
курс евро ретроспективно оценивает Банк Международных Расчетов.

В качестве зависимой переменной мы используем реальный эффективный обменный курс, который представляет собой взвешенные с торговыми весами реальные курсы с основными торговыми партнерами. Реальный курс валюты А к валюте В равняется
номинальному курсу А к В помноженному на отношение уровня цен страны А к уровню цен страны В. Данные по реальным эффективным курсам для стран мира регулярно публикует Банк Международных Расчетов (BIS).

Используя данные по инфляции, мы рассчитываем значение реального эффективного курса для стран еврозоны. Данные из модели показывают, насколько переоценены/недооценены валюты разных стран.

На конец 3 квартала 2011 года, в 12 странах из выборки реальный эффективный курс был переоценен по сравнению с равновесным (см. рисунок). Среди них: Греция (переоценен на 24%), Австралия (23,8%), Новая Зеландия (22,4%), Португалия (21,6%), Испания (18,3%), Япония (16,8%), Швейцария (16,5%), Канада (11,2%), Ирландия (9,7%), Австрия (7%), Италия (6,1%), Еврозона (5,5), Дания (3,8%). В Австралии
основным фактором, из-за которого равновесный курс низок, является низкий уровень государственных расходов, также курс Австралии значительно укрепился из-за роста цен на товары. В Швейцарии низкие государственные расходы снижают равновесный курс, на завышенный фактический курс влияет тот факт, что Швейцарская валюта, как и
японская, является «тихой гаванью», т.е. при ухудшении ситуации инвесторы переводят свои активы в эти валюты. Валюты периферии еврозоны (Греция, Португалия, Испания), завышены, поскольку при их уровнях иностранных активов курс должен быть ниже.

Недооценены валютные курсы Швеции (15%), Великобритании (15%), Финляндии (14%), США (10,6%), Бельгии (6,8%), Германии (5%), Норвегии (5%), Франции (5%), Голландии (1,5%). В перечисленных странах Еврозоны (за исключением Франции), достаточно высок уровень иностранных активов для текущего курса. В США и
Великобритании сравнительно более высок уровень ВВП на душу населения, что через эффект Балассы-Самуэльсона приводит к удорожанию равновесного курса.

Изображение

Коррекция курсов к равновесному может происходить либо за счет инфляции (например, за счет ускорения инфляции в Германии, Франции, Голландии либо замедления инфляции в Греции, Австралии, Португалии и т.п.), либо за счет «подстройки» номинального курса. Второй путь значительно быстрее, но он не всегда доступен (например, в странах еврозоны пока существует единая валюта). Тем не менее, наш подход позволяет рассчитать гипотетическое значение равновесных номинальных курсов для любой страны.

Номинальные курсы

На основе полученных данных по равновесию, мы рассчитали номинальный курс к доллару, который был бы равновесным при заданном Еврозона Великобритания уровне цен.

Мы получили следующие оценки: равновесный курс евро составляет 1.2 доллара за евро, британского фунта – 1.6 фунтов за доллар, Швейцарского франка – 0.9 долларов за франк, японской иены – чуть менее 100 иен за доллар (точные оценки приведены в таблице).

Изображение

Кроме того, такой подход позволяет рассчитать номинальные курсы для
отдельных стран еврозоны, т.е., например, отвечает на вопрос, каким теоретически должен бы быть курс греческой валюты исходя из фундаментальных факторов и сложившегося в Греции и в других странах уровня цен (значения приведены в таблице).



Номинальные равновесные курсы

Изображение

Равновесный курс стран периферии оказывается значительно ниже, чем курс евро. Так, «греческий» и «португальский» евро должны приблизительно стоить как доллар, стоимость испанского евро – чуть дороже доллара, «итальянского» соответствует 1,2 долларам, а «немецкого» – 1,33 долларам. Если смотреть на курс по отношению к евро, то в равновесии курсы валют стран еврозоны не столь сильно дешевеют к евро, поскольку сам евро сейчас переоценен и расчеты сделаны из предположения, что курс евро также перейдет в равновесный. Например, в предположении, что Греция переходит к собственной валюте и страны приходят в равновесие, которое
соответствует нашим расчетам, евро стоит чуть больше 1.2 «греческих» евро.

Фактический курс евро и равновесные номинальные курсы валют стран
Еврозоны (доллар/евро)


Изображение]

2. Выбор модели

2.1. Существующие подходы

Долгое время в теории валютных курсов доминировала гипотеза определения валютного курса по паритету покупательной способности (ППС). Этот подход предполагает, что курсы должны выравнивать стоимость товаров в разных странах.

В таком случае, по определению: ERppp=CPI*/CPI. Соответственно, реальный курс всегда равен единице.

В реальности такое совпадение почти не встречается. Индекс BigMac журнала the Economist показывает, насколько курсы далеки от своих теоретических значений по ППС, если за основу брать стоимость стандартного гамбургера «БигМак» в разных странах. Более того, многие эмпирические тесты отвергают гипотезу ППС, или
подтверждают, но только с использование очень длинных временных рядов данных.

Отказ от ППС означает, что равновесный курс определяется не только относительным изменением уровней цен, но и другими факторами.

Здесь также существуют два подхода к определению равновесного курса исходя из внешних факторов:

1) Нормативный подход предполагает, что экономика должна находиться в равновесии, условия которого задаются: например, равновесный счет операций с капиталом, при этом экономика должна находиться в состоянии полной занятости.

2) Позитивный подход определяет равновесие из имеющейся динамики
фундаментальных факторов.

2.2. Позитивный подход к оцениванию курсов – подробнее

Родоначальниками этого подхода можно считать экономистов Балассу и Самуэльсона, которые обратили внимание на то, что уровень цен в развитых странах обычно выше, а значит и реальные валютные курсы в этих странах дороже. Они объяснили это наличием неторгуемых товаров, цены на которых в развитых странах обычно выше.
Логика за этим приблизительно следующая:

- в развитых странах производительность рабочих в торгуемом секторе выше, чем в развивающихся, из-за лучшей капитало-вооруженности. Но цена на торгуемые товары для развитых и развивающихся стран одна и определяется на мировом рынке. Поэтому рабочие в развитых странах в торгуемом секторе получают более высокую зарплату, отражающую их более высокую производительность

- в неторгуемом секторе развитых стран зарплата также должна быть выше (зависит от гибкости рынка труда, но в среднем это так), однако
производительность рабочих в этом секторе не столь высока. Сектор
неторгуемых товаров в основном включает услуги, которые традиционно интенсивны по труду и не так сильно различаются по его производительности

поэтому цены на неторгуемые товары в развитых странах выше, чем в
развивающихся, отражая более высокую зарплату рабочих в секторе. При этом получение арбитража невозможно, поскольку товары неторгуемые, и разница в ценах сохраняется

Кроме производительности труда, на курс влияет множество других факторов.

Позитивный подход к оцениванию курсов* руководствуется эмпирическими соображениями и определяет курс, каким он должен быть при сложившихся условиях, учитывая столько факторов, сколько заложено в модели.

Факторы, влияющие на реальный эффективный курс (REER), можно разделить на долгосрочные (Z1), среднесрочные (Z2) и краткосрочные (Т). Таким образом, курс можно выразить как:

Изображение

Долгосрочным и среднесрочным равновесием в этом случае является:


Изображение

Такому равновесию в литературе дали название поведенческого равновесного курса (BEER – behavioral equilibrium exchange rate), поскольку, как следует из названия, оно определяется поведением фундаментальных факторов.

Clark, MacDonald(1998) предлагают оценивать значение равновесного курса при долгосрочных значениях фундаментальных переменных ( Z1 и Z 2 – например, после очистки фундаментальных макроэкономических показателей от динамики бизнес циклов). Однако в целом ряде работ по оценке равновесных курсов показано, что использование в качестве долгосрочных и среднесрочных уровней фундаментальных
переменных их фактических значения, принципиально не меняет результат, и мы также идем по этому пути.

2.3. Объясняющие переменные

В качестве объясняющих переменных в долгосрочной модели мы используем три фактора:

- Показатель (прокси) уровня развития страны - реальный ВВП на душу
населения по отношению к аналогичному показателю у основных торговых партнеров. Этот показатель отражает влияние эффекта Балассы-Самуэльссона, когда более развитые страны имеют фундаментально более высокий уровень цен, и, соответственно, более дорогую национальную валюту. Данные по уровню ВВП на душу – из МВФ и Всемирного банка, прогнозы от МВФ.

- Чистые иностранные активы. Чем больше у страны иностранных активов, тем больше выплаты иностранцев на эти активы (дивиденды, проценты и т.д.), соответственно, тем выше предложение иностранной валюты, и дороже национальная валюты. Соответственно, дороже и равновесный курс. Оценка параметра до 2004 года взята из работы Lane, Milesi-Ferretti, 1999, и дополнена данным МВФ и Всемирного Банка. Прогнозные значения рассчитаны, исходя из прогнозов МВФ для счета текущих операций стран.

- Государственные расходы. Государство в развитых странах обычно
потребляет товары и услуги домашнего производства, причем в большей пропорции неторгуемые, что ведет к росту индекса цен и реального курса (эффект схож с эффектом Балассы-Самуэльссона). Соответственно, увеличение государственных расходов должно положительно сказываться на курсе национальной валюты. Данные Всемирного банка.

* - Подход подробно описан в статье Clark and McDonald (1998).

3. Результаты модели

Первый шаг оценки состоит в том, что на панельных данных оценивается долгосрочная зависимость реального эффективного курса от фундаментальных переменных. При этом коэффициенты при объясняющих переменных предполагаются общими для всех
стран.
Поскольку используемые временные ряды носят нестационарный характер, модель оценивается с помощью динамического метода наименьших квадратов (DOLS), что позволяет оценивать регрессию на нестационарных данных путем добавления вперед и назад смотрящих лагов. Добавление этих переменных не несет экономического
смысла и предназначено лишь для нахождения оценок коэффициентов у интересующих переменных, поэтому их значения не рапортуются.

Изображение

Полученные коэффициенты можно интерпретировать следующим образом:
увеличение отношения чистых иностранных активов к ВВП на 1 п.п. влечет рост реального эффективного курса на 9%, увеличение производительности на 1 пункт влечет рост реального эффективного курса на 10%, а рост государственных расходов по отношению к ВВП на 1п.п. – к удорожанию курса на 14%.

Изображение

Далее, полученные коэффициенты , , используются для оценки поведенческого 3 1 2 равновесного реального эффективного курса (BEER, behavioral equilibrium exchange rate)
Изображение

При этом используются фактические значения фундаментальных переменных. Другой подход предполагает использование равновесных значений (т.е., например, использование фундаментальных переменных после очистки от циклической составляющей). Однако в данном случае мы сочли это усложнением без особой необходимости (принципиального отличия результаты не носят).

Превышение реального эффективного курса над равновесным. Прогноз с 2011 года фиксирует реальный курс на уровне конца 2 квартала 2011.

Изображение

Использованная литература

1. Alberola, E., Cervero, S., Lopez, H., Ubide, A., 1999. “Global equilibrium exchange rates: euro, dollar, ins, outs, and other major currencies in a panel cointegration framework”, IMF Working Paper WP/99/175.

2. Clark P, MacDonald R., 1998. “Exchange rate and economic fundamentals” a methodological comparison of BEERs and FEERs”, IMF Working Paper WP/98/67

3. Lane, P., Milesi-Ferretti, G., 1999. “The external wealth of nations: Measures of foreign assets and liabilities for industrial and developing countries”, CEPR Working Paper 2231

4. MacDonald R, 2000 “Concepts to calculate equilibrium exchange rates: an overview”. Discussion paper 3/00, Economic research group of the Deutsche Bundesbank

5. MacDonald R., Dias P., 2007 “Behavioural equilibrium exchange rate estimates and implied exchange rate adjustments for ten countries”

6. Chiang M-H and Chihwa Kao, 2002: “Nonstationary panel time series using NPT 1.3 – a user guide”

7. IMF Research Department, 2006 “Methodology for CGER Exchange Rate Assessments”

Центр макроэкономических исследований Сбербанка России 9


Авторы

Ксения Юдаева, директор ЦМИ
Мария Годунова, главный аналитик ЦМИ
Константин Козлов, главный аналитик ЦМИ

Стандартная оговорка об ограничении ответственности, в обязательном порядке прилагаемая ко всем аналитическим продуктам.

Отказ от ответственности

Данные, приведенные в настоящем документе, не являются рекомендацией о вложении денег. Информация предоставлена исключительно в ознакомительных целях. Любая информация, представленная в настоящем документе, носит ознакомительный характер и не является предложением, просьбой, требованием или рекомендацией к покупке, продаже, или предоставлению (прямому или косвенному) ценных бумаг или их производных. Продажа или покупка
ценных бумаг не может осуществляться на основании информации, изложенной в настоящем документе, и указанных в нем цен. Информация, изложенная в настоящем документе, не может быть использована в основе какого-либо юридически связывающего обязательства или соглашения, включая, но не ограничиваясь обязательством по обновлению данной информации. Она не может воспроизводиться, распространяться или издаваться любым
информируемым лицом в целях какого-либо предложения, мотива, требования или рекомендации к подписке, покупке или продаже любых ценных бумаг или их производных. Будет считаться, что каждый, получивший информацию, провел свое собственное исследование и дал свою собственную оценку перспектив инвестиций в инструменты, упомянутые в настоящем документе. не берет на себя никакой ответственности за любые прямые или косвенные убытки, затраты или ущерб, понесенные в связи с использованием информации, изложенной в настоящем документе, включая представленные данные. Информация также не может быть рассмотрена в качестве рекомендации по
определенной инвестиционной политике или в качестве любой другой рекомендации.

Информация не может рассматриваться как обязательство, гарантия, требование, обещание, оферта, рекомендации, консультации и т.д. Банк не должен нести ответственность за последствия, возникшие у третьих лиц при использовании информации, изложенной в настоящем документе.

Банк в праве в любое время и без уведомления изменять информацию, изложенную в настоящем документе.

Третьи лица (инвесторы, акционеры и пр.) должны самостоятельно оценить экономические риски и выгоды от сделки
(услуги), налоговые, юридические, бухгалтерские последствия, свою готовность и возможность принять такие риски.

Банк не дает гарантии точности, полноты, адекватности воспроизведения информации третьими лицами и отказывается
от ответственности за ошибки и упущения, допущенные ими при воспроизведении такой информации

Информация, изложенная в настоящем документе, не может быть интерпретирована как предложение / оферта или как
рекомендация / консультация по инвестиционным , юридическим, налоговым, банковским и другим вопросам. В случае
возникновения потребности в получении подобных консультаций следует обратиться к специалистам.

Центр макроэкономических исследований Сбербанка России






Количество пользователей, читающих эту тему: 1

0 пользователей, 1 гостей, 0 анонимных